丈量护城河,做时间的朋友上篇
来源：点拾投资
导读：“现在已然衰朽者，将来可能重放异彩。现在备受青睐者，将来却可能黯然失色。”均值回归是资本市场的不变的法则，背后的原因在于竞争的变化。在完全竞争市场中，长期经济利润是零，而有的企业却能够长期持续创造正回报，甚至持续创造高于一般正回报的超额回报，背后的原因在于护城河阻碍了均值回归的过程，护城河越坚固，均值回归的过程越慢，但如何判断护城河的存在性和质量？这篇文章结合大量的实例，提供了一个系统性的分析框架。
文章来源
MeasuringtheMoat,CreditSuisse
时间
年11月1日
目录（上篇）
第一部分执行摘要
第二部分介绍
1、竞争生命周期
2、经济护城河
3、是什么决定了公司的命运？
第三部分行业分析
1、了解情况
1)行业地图
2)利润池
3)行业稳定性
4)行业分类
2、行业结构–五力分析
1)进入与退出
2)竞争对手
3、破坏和瓦解
衡量护城河
评估价值创造的规模和可持续性
“对我来说，最重要的是弄清楚公司周围有多大的护城河。当然，我喜欢的是一座大大的城堡，环绕着一条有食人鱼和鳄鱼的护城河。”
——沃伦·巴菲特
可持续的价值创造是那些希望预期修正的投资者的首要兴趣所在。
这份报告建立了一个系统性框架，以确定公司护城河的规模。
我们涵盖行业分析、公司特定分析和公司之间的相互作用。
第一部分执行摘要
可持续的价值创造有两个维度：一家公司投资资本回报和资本成本之间差距的大小，以及这一差距能保持为正的时间。这两个维度都是投资者和公司高管最感兴趣的。
仅仅依靠管理技能创造可持续的价值是很少见的。竞争力量和内生差异推动回报向资本成本回归。投资者应该谨慎地对待他们为未来的价值创造所付出的代价。
沃伦巴菲特（WarrenBuffett）一直强调，他想购买的是具有持续创造价值的前景的公司。他建议，购买一家公司就像购买一座被护城河环绕的城堡，并且他希望护城河既深且宽，可以抵御所有竞争。经济护城河几乎永远不会稳定，由于竞争的存在，（经济护城河）每天都会变得更宽或更窄。这份报告建立了一个可以确定公司护城河规模的系统性框架。
公司和投资者将竞争战略分析用于两个截然不同的目的。公司试图获取超过资本成本的回报，而投资者则试图对预期财务业绩的修正进行判断。如果一家公司的股价已经反映了其可持续创造价值的前景，投资者应该期望获得经风险调整后的市场回报率。
行业的影响对于绩效出色的可持续性最为重要，在绩效出色出现中紧随其后。然而，对于绩效低下者来说，行业的影响远小于企业特定因素。对于低于平均水平的公司，战略和资源可以解释其90%或更多的回报。
行业是开始分析可持续的价值创造的正确切入点。我们建议了解市场的格局，包括了解参与者及其相互影响的方式、分析利润池，以及评估行业稳定性。在此之后，我们分析了五力模型，并讨论了颠覆性创新框架。
清楚地了解公司如何创造股东价值是理解可持续的价值创造的核心。我们定义了三大价值创造的来源：生产优势、消费者优势和外部优势。
公司之间如何相互影响在塑造可持续的价值创造中起着至关重要的作用。我们通过博弈论、合作竞争和共同进化来思考相互作用。
品牌本身并不具有竞争优势。客户需要有人做特定的工作，能够可靠且高效地完成工作的那些品牌才会蓬勃发展。品牌只有在提高顾客支付意愿或降低提供商品或服务的成本时才能增加价值。
均值回归是一种强大的力量。实证结果显示了哪些行业的回归速度最快，这为定性评估提供了有用的定量补充。
附录A提供了一个完整的问题清单，以指导战略分析。
第二部分介绍
公司的管理者寻求配置资源，以产生有吸引力的长期投资回报。投资者寻找的是对应着公司的财务表现，被错误定价的股票。在这两种情况下，可持续的价值创造是首要兴趣所在。
什么是可持续的价值创造？我们可以从两个维度来思考。首先是公司已经或将要产生的超过资本成本的回报的规模。规模不仅需要考虑投资回报，还需要考虑公司在高于资本成本的情况下可以投资多少。只有当公司的投资回报超过资本成本时，增长才能创造价值。
可持续的价值创造的第二个维度是公司能够获得超过资本成本的回报的持续时间。这一概念也被称为衰退率、竞争优势期（CAP）、价值增长持续期和T。尽管持续时长这一维度的重要性毋庸置疑，但研究人员和投资者并未给予足够的重视。
可持续的价值创造与更流行的可持续的竞争优势概念有何不同？公司必须具备两个特征才能宣称自己具备竞争优势。首先，它必须产生(或有能力产生)超过资本成本的回报。第二，公司必须获得高于竞争对手平均水平的经济回报。
由于我们的重点是可持续的价值创造，我们希望了解一家公司相对于资本成本的经济表现，而不是相对于其竞争对手的经济表现。当然，这些概念是紧密相连的。可持续的价值创造非常罕见，可持续的竞争优势更是凤毛麟角。
1、竞争生命周期
通过观察一个公司的竞争生命周期，我们可以看到可持续的价值创造。(见图1)公司通常会经历以下四个阶段：
创新。年轻的公司通常会意识到投资回报的迅速增长和巨大的投资机会。在生命周期的这个阶段，大量（公司）进入和退出该行业非常常见。
回报下降。高回报吸引竞争，通常导致经济回报向资本成本靠拢。在这个阶段，公司仍然赚取超额回报，但回报曲线是下降的。投资需求也在放缓，进入和退出的速度也在放缓。
成熟。在这个阶段，公司竞争趋向于达到均衡状态。因此，公司获得的投资回报与行业平均水平相当，而行业内的竞争确保了总回报不会更高。投资需求继续放缓。
低于标准。竞争力量和技术变革会使回报低于资本成本，这就要求公司进行重组。这些公司可以通过剥离资产、改变商业模式、降低投资水平或出售自己来提高回报。或者，这些公司可以申请破产重组或清算公司的资产。
均值回归表明，一个结果远离平均值，那么紧随其后的结果就会更接近期望值的平均。对公司业绩均值回归有两种解释。第一个纯粹是统计数据。如果连续两年投资现金流收益（CFROI）之间的相关性不理想，则存在向均值回归的趋势。
这样来理解：在管理层的控制下经营企业有很多方面，包括选择要竞争的产品市场、定价、投资支出和总体执行。我们把这些称之为技能。企业的某些方面也超出了管理层的控制范围，例如宏观经济发展、客户反应和技术变革。我们把这些叫做运气。每当运气有助于结果时，就会有向平均值回归的趋势。如果每年的CFROI高度相关，则向均值回归的过程会很慢。如果CFROI是不稳定的，导致相关性较低，则均值回归就会很快。
均值回归的第二个解释是，竞争促使公司的投资回报率向资本的机会成本靠拢。这是基于微观经济学理论的，也符合直觉。这一理念是，产生高经济回报的公司将吸引那些愿意接受较低回报（尽管仍具有吸引力）的竞争对手。最终，这一过程推动行业整体的回报向资本的机会成本靠拢。研究人员已经证明了这一预测的准确性。公司必须找到一种方法来对抗这些强大的竞争力量，才能实现可持续的价值创造。
最近关于回归的研究揭示了一些重要的观察结果。首先，一般公司维持超额收益的时间正在缩短。这一现象并不局限于高科技领域，而是在许多行业都很明显。持续创造价值周期的缩短反映了创新步伐的加快，这部分是由于更多地获得和利用信息技术。
其次，回报的绝对水平、投资水平与衰退率呈正相关。一家公司如果有着大量投资的同时能够产生高额的投资回报，则对现有和潜在竞争对手都是一个有吸引力的机会。成功种下了竞争的种子。
为什么可持续的价值创造对投资者如此重要？首先，投资者为价值创造买单。图2展示了自年以来的标普指数，并提供了投资者愿意为价值创造付出多少代价的指标。我们通过估算权益资本成本，将标普指数最近四个季度的营业净收入资本化，从而建立一个稳态的价值。然后，我们将任何高于稳态的价值归因于预期的价值创造。
数据显示，标普指数目前40%的价值反映了预期的价值创造，高于过去55年的平均水平。继年大幅下降至接近50年低点的水平后，人们对价值创造的预期已升至略高于长期平均的水平。
更重要的是，持续的价值创造是预期修正的重要来源。产品市场和资本市场之间有着至关重要的区别。公司试图了解行业和产品市场的竞争格局，以便以最大化长期经济利润的方式配置资源。投资者试图了解今天的价格是否恰当地反映了未来，以及预期是否可能上调或下调。
公司和投资者将竞争战略分析用于两个截然不同的目的。公司试图创造高于资本成本的回报，而投资者则试图判断出预期的修正。如果一家公司的股价已经反映了其可持续价值创造的前景，那么投资者就应该预期获得经风险调整后的市场回报。但是，如果公司创造价值的周期比市场预期的要长，在波动性低于预期的情况下，会产生超额回报。
我们将花大部分时间来理解企业如何以及为什么在产品市场上实现可持续的价值创造。但我们不应忽视这样一个事实，即我们作为投资者的目标是判断预期的修正。图3展示了这个过程，并强调了这一目标，即发现和利用期望与现实的错配。
2、经济护城河
伯克希尔哈撒韦公司的董事长沃伦巴菲特多年来一直强调，他寻找具有可持续竞争优势的企业。他认为，收购一家企业就像购买一座被护城河包围的城堡。巴菲特希望经济护城河既深且宽，以抵御所有竞争。他更进一步指出，经济护城河几乎很难稳定，要么每天变宽一点，要么每天变窄。这份报告建立了一个可以确定公司护城河规模的系统性框架。
3、是什么决定了公司的命运？
彼得·林奇掌管了富达公司的麦哲伦共同基金十多年，他打趣说，投资者最好购买一家非常优秀的企业，因为迟早会有白痴来经营它。林奇的话引出了一个重要问题：是什么决定了一家公司的经济回报？我们不是在问什么决定一家公司的股价表现(股价的表现是预期修正的函数)，而是一家公司在经济上的盈利能力。
在回答这个问题之前，我们可以做一些观察。图4的上半部分显示的是，根据MSCI全球行业分类标准（GICS）定义的68个全球行业的CFROI（投资现金流收益）与资本成本之间的差距，使用的是过去五个财年的回报中位数。样本包括1万多家上市公司。我们看到，有些行业的经济回报是正的，有些行业是中性的，有些行业则是亏损的。
图4的下半部分根据CFROI和资本成本之间的差距不同显示了三个行业：一个创造价值，一个几乎不创造价值，一个价值毁灭。核心观点是，即使是最好的行业也存在着价值毁灭的公司，而最差的行业也有创造价值的公司。由于一些公司违背了其所在行业的经济效益规律，我们借此可以洞察经济效益的潜在来源。行业无法决定公司的宿命。
在高回报的行业里找到一家公司，或者在低回报的行业里规避一家公司是不够的。要想找到一个能够持续良好表现的好公司，就需要对行业和公司的条件有透彻的了解。
在我们继续推进之前还有最后一句话。我们的分析单位是公司。但在大多数情况下，正确的分析单位应该是战略业务单位。对于在不同行业竞争的多部门公司来说尤其如此。以下框架适用于业务部门的级别。因此，我们建议对多部门公司的每个战略业务单元进行分析，并将结果汇总。
第三部分行业分析
我们已经确定了行业和企业影响在理解公司业绩表现是相关的。问题是比例是多少。
阿妮塔·麦加汉（AnitaMcGahan）和迈克尔·波特（MichaelPorter）是两位著名的商业战略学者，分析了-年间美国企业大约个公司年度的观察结果。他们评估了四个因素对可持续性和异常盈利能力的影响：
年度。不同的年份产生的影响源于其决定了所处的经济周期。你可以把它看作是影响经济中所有企业的宏观经济因素。
行业。行业影响是指作为特定行业的一部分对企业绩效的影响。如果某个行业存在着有吸引力的结构，包括很高的进入壁垒，那么企业可能会从行业影响中获益。
母公司。当一家多元化企业的业务平均表现低于或优于其所在行业时，就会出现“母公司效应”。例如，母公司效应对塔可钟(TacoBell)是积极的，该公司在上世纪80年代被百事公司(PepsiCo)收购后盈利能力有所改善。
细分特征。这种效应抓住了一个公司所独有的特征，这些特征推动了其相对于同一行业内竞争对手的表现。这些特征可能包括公司的资源、定位，或者其管理者执行战略的效率。
图5汇总了他们分析的结果。他们将利润的可持续性定义为“利润异常高或低的趋势在以后的时期内继续存在”。异常盈利的出现则是从当年开始回顾，并通过时间衡量对异常利润的贡献。绩效好指的是利润超过行业中位数的公司，而绩效较差则是指那些表现低于行业中位数的公司。
他们发现，行业因素在绩效好的公司的可持续性中最为重要，在高绩效的出现方面紧随其后，仅次于细分市场效应。然而，对于绩效较差的公司而言，行业因素远小于细分特征的影响。表现低于平均水平的公司的战略和资源可以解释其90%或更多的回报，无论是可持续性还是异常盈利的出现。寻找新兴或持续竞争优势的企业经理和分析师可能也会注意到，经济周期对业绩的可持续性或异常盈利的出现并不重要。
我们将行业分析分成三个部分：
了解情况。这包括创建行业地图以了解竞争格局、构建利润池以查看经济利润的分配如何随时间变化、衡量行业的稳定性，并对行业进行分类，以提高对主要问题和机会的警觉性。
通过五力模型分析来评估行业吸引力。在这五种力量中，我们花了大部分时间来评估进入壁垒和竞争。
考虑被创新颠覆的可能性。我们考虑颠覆性创新的作用，以及为什么行业从纵向整合过渡到横向整合。
1、了解情况
1)行业地图
创建行业地图是开始竞争分析的一个有用的方法。行业地图应包括所有可能对公司盈利能力产生影响的公司和其他构成要素。行业地图的目标是了解当前和潜在的相互作用，这些相互作用最终塑造了整个行业以及行业内单个公司的可持续价值创造前景。
从行业的角度来看，你可以想到三种类型的互动：供应商（获得投入所需要付出的成本）、客户（有人愿意为商品或服务支付多少钱）和外部（其他起作用的因素，如政府行为）。图6展示了美国航空业的一个例子。客户可以使用瑞士信贷（CreditSuisse）的PEERs工具为特定公司创建行业地图，该工具分析公司的供应链。Peers工具可以在瑞士信贷的研究数据库RAVE中访问，该数据库还提供瑞士信贷分析师的预测和各种其他工具。
在绘制行业地图时，请记住以下几点：
①按主导地位的顺序列出公司，通常定义为规模或市场份额；
②考虑潜在的新进入者和现有的参与者；
③了解公司之间经济互动的本质（例如激励措施、付款条件）；
④评估可能影响盈利能力的任何其他因素（如劳动力、法规）。
金融学教授劳伦·科恩（LaurenCohen）和安德烈·弗拉齐尼（AndreaFrazzini）的一项研究表明，投资者可能会从密切
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